史赛克打破强生骨科帝国梦；汤臣倍健市值减四成高管反涨薪；迈科康4个月两轮融资超6亿元共三条快讯博鱼

　　博鱼十二年之前，世界上诞生了最为强大的骨科巨头，自那时起整个产业开始陷入无尽内卷之中。

　　2011年4月，已经成为全球最大的骨科公司强生骨科宣布，以213亿美元的天价收购另一家骨科巨头Synthes，这是强生有史以来出价最高的一笔交易。

　　在当时，强生凭借此前对于DePuy公司的收购，成为全球骨科业务市场占有率最高的巨头公司，但唯独在创伤类产品这一细分市场中存在缺口，只能占据约5%的市场份额。瑞士医疗器械公司Synthes虽然营收不及强生，但却是竞争力最强的创伤类产品公司，占据49%的市场份额。

　　通过这笔历史最大的并购交易，强生骨科成功将Synthes收入囊中，一举成为市场份额遥遥领先的骨科巨无霸博鱼，关节、脊柱、创伤三大细分市场均无短板。在强生骨科绝对的市场占有率面前，其他骨科公司只得陷入无尽内卷之中。

　　可骨科市场的故事并未就此终结，史赛克这家当时营收与Synthes相当的平民公司，最终凭借一次破釜沉舟式收购成功打破行业内卷，重塑了整个骨科赛道的竞争新格局，也打破了强生骨科一统江湖的帝国梦。

　　幼时读书的时候，老师就教育大家说，要好好读书，考试的答案都在课本之中。然而，生活中是不存在课本的，很多事情的答案往往超乎人们的想象。

　　骨科是一个用户粘性极高的赛道，医生出于安全考量，往往更愿意使用自己熟悉的植入物，更换使用新产品并不是一件容易的事。此种逻辑之下，强生骨科并购Synthes的优势被进一步放大，在关节、脊柱、创伤三大细分市场均有明显的规模优势，强生骨科的产品几乎成为医生最稳妥的选择。

　　按照骨科赛道常规解题思路，为了从强生骨科口中抢得一块肉，各家骨科公司要不选择降价营销，要不选择产品创新，唯有如此才能获得一线生机。产业绝对龙头强生骨科则可以利用资金优势，不断吞噬并购优秀标的，从而持续增强自身在骨科赛道中的竞争力。

　　这是一种令所有骨科公司绝望的竞争格局，强生骨科君临天下，其他骨科公司只得自求多福。从数据端观测，在强生骨科完成并购Synthes后，史赛克、捷迈邦美、施乐辉的骨科业务增速均出现明显增速下滑，其中市场竞争力较弱的施乐辉甚至出现了两位数的营收下降。

　　就在所有人都认为强生骨科将会永远统治骨科赛道时，史赛克却用一次惊为天人的收购打破了产业内卷。

　　在最危难的2013年，史赛克管理层不顾投资者反对，毅然决然地以17亿美元的价格收购了当时最大的骨科手术机器人公司MAKO。消息公布后，一众投资者集体看衰史赛克股价，股价当时就下跌超5%。

　　之所以投资者不看史赛克的这次收购，一方面在于史赛克给出的价格较MAKO公司当时收盘价溢价86%；另一方面是当时美国总统奥巴马推出了《平价医疗法案》，高端医疗器械设备更难卖了，而高售价的手术机器人正属于这一范畴，投资者认为史赛克还是应该聚焦于植入物赛道。

　　并购初期，MAKO手术机器人并未给史赛克带来明显的增长，但史赛克并没有放弃，而是持续整合双方资源。

　　2015年，史赛克推出第三代MAKO系统，升级版的MAKO系统绑定了史赛克提供的植入物，并在MAKO的平台上进行手术；

　　2016年，史赛克再次将旗下全膝关节置换术系统与MAKO系统结合，推出了第一代全膝关节置换平台MAKO TKA，并逐步将关节置换术衍生至肩关节、肘关节、踝关节、腕关节和手指关节。

　　伴随着与MAKO手术机器人结合的深入，史赛克成功突破了强生的规模压制，成功化身为过去十年营收增速最快的骨科巨头，营收由2011年的37.1亿美元飙升至2023年的74.73亿美元。

　　以后视镜视角观测，史赛克借由MAKO手术机器人成功打破内卷，反超捷迈邦美成为全球第二大骨科公司；而强生骨科则被困于自身设置的规模陷阱中，过去十年毫无增长。

　　史赛克并购手术机器人MAKO，这并非毫无逻辑的盲目并购，而是深度洞察产业发展逻辑的向死而生。

　　作为骨科手术的产业链上游，手术机器人本就应该是骨科产业重要的一环，直觉外科的达芬奇机器人已经在当时证明，手术机器人将是外科手术的未来发展方向。但在骨科领域，巨头们却依然将目光聚焦于争夺规模的内卷之中。

　　凭借着提早进行的产业预判，史赛克成功切入骨科手术机器人的无人区，迅速通过开展大量临床试验，向医生证明手术机器人的安全性，并进一步整合资源，将植入物迁移至手术机器人平台。得益于明显的先发优势，史赛克迅速俘获了大量医生的芳心。在2016年进行的一项问卷调查中，史赛克的髋关节/膝关节机器人手术拥有90%以上的市场占有率博鱼。

　　跳脱出内卷竞争后，史赛克不仅规避了传统内卷竞争，成功开拓了骨科手术机器人的蓝海市场，而且进一步深化了史赛克植入物在医生心中的品牌优势；同时MAKO也借助史赛克的营销能力成功卖出了1300台手术机器人，这些机器人源源不断的为史赛克创造营收。全球几乎三分之一的膝关节手术是由机器人完成的，而史赛克无疑成为拥抱未来的最大赢家。

　　复盘史赛克成功之匙，它并没有沉溺于传统内卷竞争，而是从临床未满足需求出发进行考量，手术机器人能够提供明显更优的手术结果：膝关节的平衡程度更优，软组织破坏更少。

　　随着史赛克逐渐验证收购MAKO的正确性，其他骨科巨头也开始亡羊补牢。最早察觉这一趋势的是当时第二大骨科公司捷迈邦美，其在2016年收购了拥有 Rosa Brain 和 Rosa Spine 机器人辅助手术平台的Medtech公司；两年之后，美敦力与强生也开始加入收购队伍，骨科公司与手术机器人依然成为行业发展的必然趋势。

　　尽管这些并购弱化了史赛克在骨科手术机器人的优势，但其早已通过连续多年的资源整合，成为全球骨科手术机器人赛道的绝对一哥。现阶段，史赛克在手术机器人赛道的先发优势正在持续释放，这也是美股投资者近些年看多它的原因。

　　强生骨科2011年并购Synthes，这是骨科赛道旧逻辑的巅峰，在旧逻辑中强生骨科就是绝对的王者；史赛克2013年并购手术机器人MAKO，这是骨科赛道新逻辑的开端，新逻辑选择了手术机器人这些新平台，不仅拥抱了未来，而且重塑了整个赛道的竞争格局。

　　回溯全球骨科巨头2009-2023年的营收趋势，投资者可以很明显的发现，史赛克在MAKO机器人的加持下业绩持续释放；而强生骨科虽然在并购Synthes后营收达到了96.75亿美元的顶峰，但此后十年营收趋势却拐头向下，至2023年营收规模仅为89.42亿美元，不及2013年的营收水平。

　　以整个骨科赛道宏观视角观测，史赛克与强生骨科之间属于两个极端，前者拥抱未来，后者依仗过去。这个世界只会不断地向前发展，最终拥抱未来的史赛克战胜了依仗过去的强生骨科，上演了一出以弱胜强的精彩剧目。

　　不可一世的巨无霸强生骨科陷入漩涡，这足以说明医药产业的价值不在于过去，而在于未来。执着于过去，只会造成内卷，着眼于未来，才能实现破局。这个道理适用于史赛克这样的国际巨头，同样也适用于仍处于萌芽中的国内药企，希望就在临床空白之中。

　　医药产业的爆发机会，一定隐藏在那些尚未满足的临床需求之中，这些才是医药公司需要持续耕耘的方向。

　　今年4月底，保健品“上市一哥”发布了一季度业绩。从财报数据来看，汤臣倍健的业绩已经亮起了红灯。

　　而业绩同比大降、甚至出现单季度亏损的背后，却是高管们翻倍的涨薪，还有汤臣倍健内控管理出现重大问题的隐患。

　　汤臣倍健今年的一季报显示，1-3月汤臣倍健营业收入26.46亿元，同比减少14.87%；归母净利润7.27亿元，同比减少近30%；扣非后的净利润7.09亿元，同比减少28.67%。

　　与此同时，汤臣倍健的现金流状况也出现大幅下滑，一季报显示其经营活动产生的现金流净额1.49亿元，同比大幅减少77.56%。对此，汤臣倍健的解释是主要系上年底客户提前备货、预收客户货款较多，本期销售回款减少所致。可见今年一季度客户回款也出现了较大问题，后期甚至有可能导致应收账款增多、呆坏账风险。

　　事实上，面对这份几乎“变脸式”的一季度业绩时，作者并不惊讶。因为汤臣倍健的业绩情况自去年四季度就出现了大幅下滑，归母净利润甚至出现了亏损。

　　从2023年年报来看，2023年汤臣倍健营收94.07亿元，同比增加19.66%，归母净利润17.46亿元，同比增加26%，看上去还不错是不是？如果拆分到每个季度，你就会发现去年以来汤臣倍健的业绩表现已经是逐步下滑了。

　　汤臣倍健的财报数据显示，2023年一季度至四季度，汤臣倍健的单季度营收分别为31.08亿元、24.88亿元、21.86亿元、16.25亿元，呈现每季度下滑态势；净利润和归母净利润同样每个季度下滑，到了去年第四季度，净利润和归母净利润甚至出现了亏损。2023年第四季度汤臣倍健归母净利润亏损了1.55亿元。

　　即便是2023年的归母净利润17.46亿元，甚至还不如2021年的17.54亿元。这说明汤臣倍健这几年的盈利能力也在下滑。

　　年报数据显示，汤臣倍健2020年至2023年的净利润率分别为25.33%、23.77%、17.95%、18.91%，整体呈现下滑态势。而到了今年一季度，一季度的净利润率27.17%较去年同期的33.78%同样下滑了不少。

　　一边是业绩表现和盈利能力出现了大幅下滑，而另一边则是销售费用的居高不下。

　　各年度年报数据显示，2020年至2023年，销售费用分别为18.18亿元、24.78亿元、31.69亿元、38.59亿元，同比分别增加10.18%、36.3%、27.87%、21.77%，特别是近三年的销售费用增速远远超过了同期营收的增长速度。

　　而销售费用占同期营收的比重，近几年来也是逐步攀升。2020年至2023年汤臣倍健销售费用占同期营收的比重分别为29.83%、33.35%、40.31%、41.02%，短短三年时间，销售费率增加了近12个百分点。这意味着10块钱的营收，是用4块一毛钱换来的，如此之高的销售费用率，使得汤臣倍健成了妥妥的营销驱动型公司。

　　至于研发投入，看看他的研发费用就知道了，2020年至2023年的研发费用仅有1.4亿元、1.5亿元、1.58亿元、1.79亿元，占销售费用的零头都没有，可想而知此类保健品公司的“科技”成分能有多高。

　　作者查询发现，今年4月份，汤臣倍健全资子公司汤臣倍健药业建设的汤臣倍健营养与健康管理中心工程，属于依法应当进行消防设计审查的建设工程，而汤臣倍健建设的该工程却未经消防设计审查就擅自施工，最终被有关部门处以11.5万元的罚款。

　　试想一下，这个项目工程没有进行消防设计审查，后续如果在消防方面出现了问题，那可就是人命关天的风险，作为上市公司的汤臣倍健难道不清楚其中的利害关系吗？

　　当然，如果项目工程应该进行消防设计审查而未审查，后续即便是竣工了，又如何通过消防验收投入使用呢？显然，汤臣倍健在工程项目的内控和合规方面还存在较大短板。

　　像这种设计方案未经审查擅自施工的，在汤臣倍健的工程建设管理中还算是“小事件”，闹出人命的安全事故也是有的。

　　去年12月5日，珠海市人民政府官网发布了一则《关于金湾三灶汤臣倍健股份有限公司二类工业用地项目工地“12•3”事故调查处理挂牌督办的函》，函件显示，去年12月3日，在位于金湾区三灶的汤臣倍健股份有限公司二类工业用地项目工地上，在连廊安装脚手架时，一名工人因佩戴的安全绳断裂跌落受伤，120到场抢救无效后死亡。

　　上述案件经过市政府的挂牌督办，目前还暂未披露事故调查报告，而汤臣倍健作为项目建设的业主方，是否尽到了对施工方的安全监督责任，以及企业内部的安全生产、工程施工的相关制度措施是否完善、落实到位，恐怕也要打个问号的。

　　作者看到，无论是发生人员伤亡的安全事故，还是未经设计审查就擅自施工的项目工程，无不凸显了汤臣倍健在企业内控管理方面的问题。

　　加之业绩表现也不好，汤臣倍健的股价自去年6月底的23.08元一路跌倒今天，已经跌去了超40%，投资者估计也已经是叫苦不迭。

　　而与低迷的业绩表现、糟糕的内控管理、羸弱的市值水平相对的，却是汤臣倍健高管们的超高水平薪酬。

　　据汤臣倍健的年报数据显示，2023年汤臣倍健共17名董监高共领取税前报酬总额3561.96万元，比2022年15名董监高的税前报酬1913.56万元整整高了1648万多元，增幅比例高达86%，远远超过了同期业绩增幅。

　　其中汤臣倍健副董事长梁水生的薪资从2022年的311万元涨至2023年的500万元；总经理林志成从300万涨到700万元，翻了一倍还多；最多的董事汤晖从299万飙涨到了825.5万元！两名副总经理陈宏和蔡良平也从300万涨到了500万级。

　　倒是汤臣倍健董事长梁允超的薪资基本没动，因为他主要靠分红么，区区百万级的薪酬与上亿元的分红，压根不在一个水平线上。

　　只是看了高管们近乎翻番的薪资涨幅，再看看手中的股票、看看公司的业绩，投资者们心里会作何感想……

　　7月2日，创新疫苗和新型佐剂公司迈科康生物宣布完成超3亿元C+轮融资。IDG资本为该轮融资领投方，汉康资本和前海方舟跟投。这是其继今年2月宣布完成C轮融资后的又一笔融资，两轮融资总额已超6亿元。

　　医药魔方InvestGo数据库显示，迈科康生物自2016年成立以来，8年时间里已完成8轮融资，融资总额近20亿元。不论是融资金额还是频率，不论是处于资本火热还是寒冬时期，迈科康生物所取得的成绩都令人惊讶。

　　为何如此受资本青睐？几乎每个人看到这样的融资情况都会提出同样的疑问。医药魔方Invest以此为切入点专访了迈科康生物副总经理符浩。

　　“2019年新冠疫情前，疫苗还是一个非常冷门的赛道，监管方面也十分严格，很多投资机构不敢投初创的疫苗公司，担心未来产品审批的问题。”符浩回忆创新疫苗浪潮来临前的市场状态。

　　“但疫苗行业对于人口大国来说是一个刚需，疫苗的更新换代也一定是刚需。我们看到，彼时中国正处于这样一个节点：传统疫苗企业技术老化，产出的多为灭活疫苗，但市场对疫苗升级的需求却在不断上涨，所以未来一定存在创新疫苗的缺口。而迈科康生物是我看到的一家十分优秀且适合做创新疫苗的公司，值得投入。”

　　医药魔方InvestGO数据库显示，创新疫苗赛道的投资在新冠爆发后的2020年迎来了高峰期，又随着疫情的结束而回落。

　　而迈科康生物的融资从2017年至今未曾停歇，甚至近两年融资频率越来越高。这离不开其长远的战略眼光、精巧的产品布局，更离不开独特的技术平台。

　　“在资本火热时期，催生出了很多泡沫博鱼，也抬高了很多公司的估值。但迈科康生物即使处于2020年前后的热门疫苗赛道中，没有因新冠疫情的爆发而改变疫苗研发管线的优先级、资金的流向，也没有走弯路去追风口、抢红利。一方面是因为我们知道疫苗是一个研发周期很长的行业，需要扎扎实实地走下去；另一方面，和我们团队的底蕴有关。” 符浩说。

　　创立迈科康的是国际疫苗专家陈德祥博士，其先后在辉瑞、诺华和帕斯适宜（PATH）科技组织从事疫苗和疫苗佐剂开发工作超30年，主持、参与了20多种传染病疫苗开发项目，并有多个产品在全球上市。迈科康的高管团队也汇聚了多位曾在国内外大型疫苗企业和国际卫生组织任职的疫苗行业资深专家。

　　“我们公司核心研发人员平均从业年限在20年以上，包括临床前研发、生产、质量等各个环节，对于疫苗行业的理解很深入。所以在面对行业周期中出现的‘风浪’，不论是正面还是负面，团队都有定力和能力去处理，确保公司和研发能稳定推进。”

　　正是基于这些，才有了迈科康生物后来多轮融资的可能，以及选择投资方的“资本”。

　　优质项目在资本寒冬时期显现出的茁壮生命力尤为耀眼，合理的估值又让项目更具吸引力。

　　“相比拿多少钱，拿谁的钱对于公司来说更重要。”在投资方的选择上，迈科康生物更倾向于信奉长期主义和资源丰富的资本。高瓴创投、深创投、夏尔巴投资、国寿大健康基金、无锡城建发展集团等均在迈科康生物的投资者名单中。

　　研发周期长是疫苗行业的特点之一，对于创新疫苗公司来说，获得能长期、稳定的资金支持尤为重要。这就需要投资方是“时间的朋友”，耐心陪伴企业成长。

　　“在融资前，我们会从长远的角度去考虑和制定融资策略。如果投机类的钱进来，可能会影响到公司业务的正常进展，要求尽快IPO等，这样的融资很快就会变成公司的负担，所以我们也会拒绝短期利益的诱惑。”

　　对于公司价值的考量，符浩表示，并不会向投资人画短期就冲刺IPO的“饼”，而是会回归产业本质去展现公司的能力。“一个企业未来的发展取决于何时将产品推上市、产品价值如何、竞争力如何、能赚多少钱等这些最本质的能力。回归商业价值本身是现阶段企业要做且能做的事。”

　　对于C+轮所募的资金用途，迈科康生物表示，将主要用于支持重组带状疱疹疫苗III期临床试验、重组呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗临床I期和II期的研究，后续多个创新疫苗管线临床前研发和国际合作。

　　目前，迈科康生物的管线中带状疱疹疫苗、注射轮状病毒疫苗、重组RSV疫苗均已进入临床阶段。这三款市场前景广阔的疫苗构成了迈科康生物产品的基础路线，而MKK系列作为重要储备力量决定着其未来的走向。

　　世界卫生组织发布的《2023年全球疫苗市场报告》显示，过去4年全球疫苗价值持续增长，部分原因是成人高值疫苗的使用增加。其中，增长最快的为带状疱疹疫苗。

　　过去几年英国、法国、澳大利亚等发达国家使用了效力和价格更高的重组带状疱疹疫苗来替代使用了多年的减毒带状疱疹疫苗，导致全球需求量和总产值的增长。

　　仅依靠重组带状疱疹疫苗Shingrix，GSK 2023年在全球就获得了近34.46亿英镑（约43亿美元）的收入，这也是GSK销售额最高的独角兽单品。

　　今年6月，迈科康生物启动了重组带状疱疹疫苗III期临床试验，计划入组25000例健康受试者。据悉，这款疫苗采用的是CHO细胞表达的重组VZV糖蛋白E和迈科康自创的MA105佐剂系统，相较于减毒技术路线，能够提供更强的细胞免疫和保护率。

　　带状疱疹常发于50岁及以上成年人。弗若斯特沙利文报告显示，中国50岁及以上人群的带状疱疹新病例从2015年的250万例增加到2021年的390万例，预计2025年将增加到490万例。而目前国内带状疱疹疫苗的接种率却很低，市场正处于萌芽状态。

　　随着老龄化的增加，国人健康意识的提高，带状疱疹疫苗等成人高值疫苗也将有机会如在欧美等发达国家那般放量。

　　除了针对中老年的带状疱疹疫苗，迈科康的管线中也有针对儿童的疫苗——注射轮状病毒疫苗。轮状病毒腹泻是5岁以下儿童的常发病，属于重点防治的“小儿四病”之一博鱼。

　　为了弥补现有的轮状病毒疫苗的缺陷，产业界一直致力于重组亚单位技术路线的开发。据了解，迈科康生物采用重组亚单位技术路线，以注射方式诱导产生免疫保护，可对轮状病毒感染提供保护的同时，规避传统减毒疫苗的严重不良反应——肠套叠，可与现有扩展免疫计划（EPI）疫苗制备成联合疫苗，简化免疫程序并降低成本。目前，该疫苗正在进行II期临床试验。

　　在迈科康生物管线中，还有一款备受关注的产品--重组呼吸道合胞病毒(RSV)疫苗。

　　今年6月，Moderna宣布FDA已批准呼吸道合胞病毒mRNA疫苗mRESVIA（mRNA-1345）上市，用于保护60岁及以上成年人免受RSV感染引起的下呼吸道疾病。这是Moderna继新冠疫苗Spikevax之后的第二款商业化mRNA疫苗，也是全球首款mRNA RSV疫苗。

　　RSV是常见的呼吸道传染病病原体，可导致婴幼儿、老年人以及免疫缺陷人群发生严重的下呼吸道疾病，会造成全球巨大的经济和公共卫生负担。

　　在Moderna推出mRNA RSV疫苗前，2023年GSK和辉瑞分别推出了自主研发的重组蛋白疫苗Arexvy和Abrysvo率先抢夺市场。虽然目前国内还未有国产RSV疫苗上市，但这一百亿市场的赛道也是竞争激烈。

　　6月28日，迈科康生物宣布其使用自主研发创新佐剂的重组呼吸道合胞病毒疫苗（CHO细胞）新药临床试验申请已获CDE批准，成为国内首款采用重组蛋白技术路线进入临床阶段的国产RSV疫苗。

　　基于对疫苗产业的深刻理解，以及陈德祥博士在欧美市场30多年的疫苗产业经验，迈科康生物在产品管线上一直是结合国际化视野和国内市场情况进行的布局，保障产品未来有广阔前景的同时，也确保研发进展位于全国前列。而海外市场的拓展也因团队的背景变得更有优势。

　　“未来产品的出海，我们可能会欧美市场和‘一带一路’国家市场两手抓。”符浩透露道。

　　在迈科康生物正在研发的疫苗中，最明显的特点就是上文多次提到的“自主研发的创新佐剂”。这也是其如此受资本青睐的重要原因之一。

　　但由于佐剂的作用机制非常复杂，部分天然成分无法合成，使得安全性和工艺放大成了最难解决的问题，也使得近百年来FDA仅批准上市了6款创新佐剂：MF59博鱼、AS04、AS03、AS01、CpG1018及Matrix-M（新冠紧急使用）。

　　GSK以AS系列就占据了已上市创新佐剂的“半壁江山”。由于佐剂原材料供给受限且生产工艺复杂，产业化壁垒极高，大多数疫苗公司只能依赖仅有的几个供应商来采购获批的佐剂。而在新冠疫苗全球研发比赛上，GSK更是优先以“提供佐剂”的方式参与到竞争中。

　　作为“卡脖子”技术之一，创新佐剂的研发对于国内疫苗企业来说，重要性不言而喻。为了突破这一难关，迈科康生物凭借其创新佐剂技术平台设计并合成了TLR3（dsRNA类）、TLR4（单磷酰脂质A类）、TLR7/8、TLR9（寡聚核苷酸类）、皂苷类、iNKT细胞激动剂等六大类共20余种新型免疫分子佐剂，数量上已是全球前列。

　　与来源于天然提取的佐剂相比，合成类佐剂具有质量可控和供应稳定的优势。“在佐剂原材料上，我们可以做到90%的自产自销，就是可以实现自我供给佐剂。”符浩介绍道。

　　在佐剂上实现自我供给只是迈科康生物前进途中的一步，而其接下来的一步是希望实现为更多疫苗公司提供佐剂，不再被“卡脖子”。这一计划已经在迈科康生物动物用疫苗业务中实现。

　　迈科康生物专注于创新人用和兽用（含宠物）疫苗的研发、生产和商业化。在动物用疫苗业务中，从佐剂原材料研发、生产到佐剂配方开发与应用的整个垂直化产业链，迈科康生物同样在深耕。

　　“在进口佐剂供给可能受限时，国内有很多疫苗公司已经开始向我们采购佐剂，尤其是动物用疫苗公司。相信未来也会有更多的人用疫苗创新佐剂进入市场，解决供给问题。”